Платежный баланс: предложение валюты существенно превышает спрос на нее

С.Пухов, ведущий эксперт "Центра развития", к.э.н.

Банк России представил свою оценку платежного баланса за третий квартал 2006 г. На основе этих данных можно сделать несколько основных выводов.

1. Импорт растет опережающими темпами (год к году) по сравнению с экспортом второй квартал подряд и впервые за последние десять кварталов — в годовом выражении. Однако даже при стабилизации до конца года мировых цен на товарных рынках и, соответственно, стоимости экспорта, а также при плавном увеличении темпов роста стоимости импорта по отношению к прошлому году внешнеэкономические условия все равно обеспечивают в 2006 г. рекордный рост сальдо торгового баланса, который превысит показатель прошлого года и достигнет 38 млрд. долл.

2. В третьем квартале возобновился рост валового оттока капитала частного сектора (предприятий, банков и населения), который составил 12 млрд. долл., почти в три раза превысив показатель предыдущего квартала и на 13% — соответствующего периода предыдущего года. Основным источником данного процесса остаются предприятия. Пока нет предпосылок для изменения устойчивой (с 2002 г.) долгосрочной тенденции к его увеличению.

3. Внешние заимствования российских банков растут бурными темпами (в два-три раза превышая показатели предыдущего года на протяжении трех кварталов подряд). В результате российские банки становятся ключевыми игроками на рынке внешних займов. Из общего объема иностранных инвестиций в Россию в третьем квартале 2006 г. (26 млрд. долл.) на их долю пришлось 45% (12 млрд. долл.) по сравнению с 12% в первом квартале 2005 г. По всей видимости, это связано с ограниченностью собственной ресурсной базы банков и внутренних источников кредитования населения и предприятий. Однако резкий рост инвестиций в банковский сектор — впрочем, как и портфельных инвестиций в реальный сектор — базируется преимущественно на краткосрочной основе, и при ухудшении внешних факторов в ближайшее время этот капитал может быть выведен из России.

4. Частный сектор стал нетто-импортером иностранного капитала: только за два последних квартала чистый приток капитала составил почти 32 млрд. долл., в то время как за всю историю составления российского платежного баланса максимальный чистый отток не превышал 25 млрд. долл. в год. В последнее время сформировалось устойчивое превышение предложения иностранной валюты над спросом на нее без учета спроса Банка России, причем не только из-за роста положительного сальдо торгового баланса, но и вследствие усиления притока капитала. Во избежание чрезмерного роста валютных резервов денежные власти были вынуждены пойти на досрочное погашение внешнего долга и либерализацию валютного регулирования.

Счет текущих операций: стоимость импорта растет опережающими темпами

Стоимость экспорта российских товаров, согласно данным Банка России, в третьем квартале достигла очередного рекордного уровня в 80 млрд. долл. и по сравнению с аналогичным периодом прошлого года увеличилась на 23%. Основным фактором роста экспорта по-прежнему остается благоприятная конъюнктура на мировых товарных рынках. В то же время темпы роста стоимостных объемов имеют тенденцию к сокращению — с уровня 42% (год к году), достигнутых в четвертом квартале 2004 г.

Динамика стоимости российского экспорта и мировой торговли (предыдущий год = 100%, по кварталам)

Источник: Банк России, МВФ.

Основными причинами такой динамики стали замедление темпов роста нефтяных цен и стагнация физических объемов экспорта сырой нефти из России, главным образом в результате снижения поставок углеводородного сырья в страны СНГ. Согласно данным Федеральной таможенной службы (ФТС) в январе-сентябре 2006 г. Россия экспортировала 152.6 млн. тонн нефти, что на 1.4% ниже показателя предыдущего года. При этом экспорт нефти в страны дальнего зарубежья увеличился на 0.4%, в то время как в страны СНГ — сократился на 21%.

Начавшееся в третьем квартале 2006 г. снижение темпов роста мировой экономики, отмечаемое экспертами МВФ, по всей видимости, может оказать негативное воздействие и на динамику физических объемов всего российского экспорта в страны дальнего зарубежья. Если к этому добавить вероятное падение цен на сырую нефть в будущем (первый сигнал к такой тенденции проявился в сентябре текущего года — среднемесячная стоимость нефти Urals упала до 58.6 долл./барр. с более чем 68 долл./барр. в июле и августе), то темпы роста стоимостных объемов российского экспорта могут смениться их снижением.

Однако до конца года мы не ожидаем ухудшения конъюнктуры на нефтяном рынке. Поддержанию здесь высоких цен будут способствовать конфликтная ситуация вокруг ядерной программы Ирана и возможное сокращение квот на добычу нефти ОПЕК. Поэтому мы сохраняем прогноз среднегодовой стоимости нефти Urals на уровне 62 долл./барр. При увеличении физических объемов экспорта в 2006 г. на 4% и повышении средних экспортных цен на 19% стоимость экспорта товаров возрастет, по оценке, до уровня примерно 300 млрд. долл. против 244 млрд. долл. в 2005 г.

Стоимость импорта товаров в третьем квартале достигла 43 млрд. долл., а темпы его роста оказались рекордно высокими, на 33% превысив показатели соответствующего периода прошлого года. При этом импорт растет опережающими темпами по сравнению с экспортом второй квартал подряд и впервые за последние десять кварталов — в годовом выражении (сумма за четыре квартала). Его повышательная динамика определяется объемом внутреннего спроса в долларовом выражении, на который, в свою очередь, воздействуют как рост доходов населения в рублях, так и стабилизация и увеличение номинального курса рубля.

Динамика стоимости импорта и курса рубля (в %, год к году)

Примечание. Темп роста реального эффективного курса рубля менее чем на 100% — укрепление рубля, более чем на 100% — ослабление рубля.
Источник: Банк России, МВФ, Центр развития.

Нет сомнений в том, что в условиях укрепления рубля, роста внутреннего спроса и инвестиций в оставшееся до конца года время темпы увеличения стоимости импорта товаров будут по-прежнему высокими. По нашим оценкам, стоимость импорта в 2006 г. может превысить 163 млрд. долл., что несколько выше нашего предыдущего прогноза (160 млрд. долл.).

В конце 2006 г. Россия может перейти в третью группу по кредитным рейтингам в рамках Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Повышение рейтинга будет способствовать росту инвестиционного импорта в Россию, долгосрочных поставок машин и оборудования, в том числе за счет увеличения кредитования и страхования этих операций со стороны зарубежных поставщиков. (Рейтинг ОЭСР составляется с целью получения точной оценки страновых рисков при осуществлении экспортных операций, учитывается большинством правительственных гарантийных агентств, экспортными домами, частными банками и кредитными организациями, работающими на рынке внешнеторговых поставок, и может иметь позитивное влияние на инвестиционный климат России в целом.)

Таким образом, при стабилизации до конца года мировых цен на товарных рынках и, соответственно, стоимости экспорта, а также при плавном увеличении темпов роста стоимости импорта по отношению к прошлому году внешнеэкономические условия все равно будут обеспечивать в 2006 г. рекордный рост сальдо торгового баланса, который превысит показатель прошлого года и достигнет 138 млрд. долл.

Дефицит баланса инвестиционных доходов в третьем квартале 2006 г. сократился до 4.8 млрд. долл., или примерно на одну треть по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. При этом выплаты нерезидентам выросли не столь значимо, как полученные доходы от инвестиций за рубеж (рост в 2.7 раза, год к году). Прирост инвестиционных доходов, полученных резидентами, обеспечили примерно поровну госсектор (за счет увеличения валютных резервов Банка России) и нефинансовые предприятия (в основном за счет доходов от прямых инвестиций за рубеж). Доходы к выплате нерезидентам выросли незначительно (примерно на 20%, год к году) благодаря сокращению обслуживания внешнего госдолга (в результате его частичного досрочного погашения) и умеренному увеличению платежей российских предприятий (скорее всего, прежде всего за счет сдерживания роста выплат доходов от прямых инвестиций). По нашим оценкам, эти тенденции могут привести к тому, что отрицательный баланс инвестиционных доходов в 2006 г. сократится до 16 млрд. долл. (17 млрд. долл. годом ранее).

Динамика баланса доходов от использования факторов производства (по кварталам)

Источник: Банк России.

В третьем квартале текущего года сохранилась тенденция к интенсивному росту отрицательного сальдо баланса оплаты труда, которое увеличилось до 1.7 млрд. долл. с 0.6 млрд. долл. за аналогичный период прошлого года. Напомним, что до середины 2005 г. эта величина не превышала ±0.2 млрд. долл. в квартал. Такая динамика обусловлена резким ростом выплат доходов от трудовой деятельности, осуществляемой нерезидентами на территории России, в том числе за счет многократного увеличения численности временно работающих иностранных граждан. Это означает, что в годовом выражении сальдо баланса оплаты труда превысит 6 млрд. долл. и в последующие годы может стать одной из ключевых статей счета текущих операций платежного баланса, особенно учитывая обострение демографической ситуации в стране.

С учетом традиционно отрицательного сальдо услуг счет текущих операций в 2006 г. достигнет 96 млрд. долл. (84 млрд. долл. в 2005 г.), что, в условиях растущей экономики и повышения номинального курса рубля, равносильно снижению данного показателя до 9.5 с 10.9% ВВП в 2005 г.

Зарубежные активы: отток капитала вновь растет

После резкого сокращения валового оттока капитала во втором квартале 2006 г. уже в следующие три месяца рост здесь возобновился. В третьем квартале вложения частного сектора (предприятий, банков и населения) в зарубежные активы составили 12 млрд. долл., почти в три раза превысив показатель предыдущего квартала и на 13% — показатель соответствующего периода предыдущего года.

Валовой отток капитала частного сектора (по кварталам)

Источник: Банк России.

Основным источником усиления оттока капитала за рубеж остаются предприятия, и пока нет предпосылок для изменения устойчивой (с 2002 г.) тенденции к его увеличению. В третьем квартале текущего года валовой отток капитала предприятиями составил почти 15 млрд. долл., что выше значения как предыдущего квартала, так и аналогичного периода прошлого года. Причем наращивание оттока капитала происходит одновременно по двум каналам. Первый канал — своевременно не полученные выручка и товары¹, а также чистые ошибки и пропуски в платежном балансе — на них пришлось в третьем квартале 7.5 млрд. долл. (9.4% стоимости российского экспорта товаров). Именно эти статьи платежного баланса характеризуют негативную сторону оттока капитала, связанную с нарушением валютного законодательства и фиктивными сделками. Причем объем этих операций остается весьма высоким — больший отток капитала по ним наблюдался лишь дважды: во втором квартале 2004 г. и в третьем квартале прошлого года. Второй канал — прямые и портфельные инвестиции за рубеж, которые составили в третьем квартале более 5 млрд. долл. и уступили только аналогичному показателю четвертого квартала 2004 г.

Банковская система в третьем квартале 2006 г. продолжала наращивать иностранные активы — правда, в достаточно скромных масштабах (1 млрд. долл.). Возможно, эта сумма увеличится к концу года, что связано с необходимостью обслуживания возрастающих объемов внешнеторгового оборота и с переводом российскими компаниями части своего бизнеса за рубеж.

Продажи наличной валюты населением сдерживают рост валового оттока капитала частного сектора. Второй квартал подряд население интенсивно избавляется от наличных сбережений в иностранной валюте: только за апрель-сентябрь объем проданной частными лицами наличной валюты составил 10 млрд. долл. При таких темпах уже в следующем году население может остаться практически без валютных наличных сбережений, и, следовательно, валовой отток капитала будет набирать обороты.

Вверх

Иностранные обязательства: российские банки постепенно становятся ключевым игроком на рынке внешних займов

Высокие темпы роста российской экономики, потребительский и инвестиционный бум создали предпосылки для усиления притока иностранных инвестиций в Россию. В определенной степени этому способствовали повышение цен на нефть и рост курса рубля, а также снятие валютных ограничений на капитальные операции с июля 2006 г.

Иностранные инвестиции в Россию в третьем квартале 2006 г. достигли очередного рекордного уровня в 26 млрд. долл., что почти на одну треть больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Постепенно пальма первенства в части привлечения иностранного капитала переходит от предприятий к коммерческим банкам. В июле-сентябре банки привлекли 45% (12 млрд. долл.) от общей суммы иностранных инвестиций в Россию по сравнению с 12% в первом квартале 2005 г. При этом внешние заимствования российских банков растут бурными темпами (в два-три раза превышая показатели предыдущего года на протяжении нескольких кварталов подряд), в то время как максимальный объем иностранных инвестиций в реальный сектор наблюдался в начале 2005 г. и с тех пор колеблется в диапазоне 11–16 млрд. долл.

Динамика иностранных инвестиций в частный сектор России (по кварталам)

Источник: Банк России.

Столь бурный рост иностранных инвестиций в банковский сектор, по всей видимости, вызван не только финансовыми предпочтениями (низкие по сравнению с Россией процентные ставки за рубежом, повышение курса рубля и пр.), но и ограниченностью собственной ресурсной базы банков и внутренних источников кредитования населения и предприятий.

В текущем году российские предприятия активно привлекали прямые иностранные инвестиции, в основном в нефтегазовый сектор. Этому способствовала благоприятная конъюнктура на мировых товарных рынках. Доля прямых инвестиций в общем объеме внешнего привлечения средств на протяжении трех кварталов 2006 г. составляла в среднем 55%. При ежеквартальном привлечении 6–8 млрд. долл. прямых инвестиций их объем в целом за год может составить 2.7–2.9% ВВП.

В третьем квартале отмечен резкий рост портфельных иностранных инвестиций в размере 5 млрд. долл. (до этого они колебались в диапазоне ±3 млрд. долл.) — по всей видимости, в основном в корпоративные облигации, поскольку фондовый рынок в июле-сентябре вырос незначительно: всего на 4% по шкале РТС.

Необходимо отметить резкое сокращение заимствований предприятий. Иностранные ссуды и займы российским предприятиям в третьем квартале текущего года сократились до уровня 1 млрд. долл. (8 млрд. долл. годом ранее). С точки зрения снижения долговой зависимости это, безусловно, положительный факт. Так, например, по состоянию на 1 июля текущего года ссудная задолженность предприятий нерезидентам (без участия в капитале) составила 38.6% от стоимостных объемов экспорта в годовом выражении и примерно 37.1% на 1 октября 2006 г. В условиях начала снижения мировых цен на товарных рынках политика умеренных заимствований (в основном в целях рефинансирования ранее полученных кредитов) является, на наш взгляд, единственно правильной.

В целом можно отметить качественный рывок в привлечении иностранного капитала в Россию, но вряд ли это можно считать устойчивой тенденцией. В основе прямых инвестиций лежат проекты "Сахалин-1" и "Сахалин-2" (на основе СРП). Но текущая ситуация вокруг этих проектов может поставить под сомнение дальнейшее их финансирование в прежних масштабах.

Кроме того, резкий рост инвестиций в банковский сектор и портфельных инвестиций в реальный сектор базируется преимущественно на краткосрочной основе, и при ухудшении внешних факторов в ближайшее время этот капитал может быть выведен из России. Согласно последнему отчету S&P в июле-сентябре 2006 г. развивающиеся рынки по доходности еще немного опережают развитые (5.15% против 4.14%). Однако по итогам сентября они уже отстают. Одна из причин замедления состоит в падении сырьевых цен.

Предложение валюты превышает спрос на нее

По мере роста российской экономики, укрепления рубля и улучшения инвестиционного климата внутри страны чистый отток капитала из частного сектора сменился огромным чистым притоком капитала. Частный сектор стал нетто-импортером иностранного капитала — только за два последних квартала чистый приток капитала составил почти 32 млрд. долл., в то время как за всю историю составления российского платежного баланса максимальный чистый отток не превышал 25 млрд. долл. за год.

Правда, пока еще рано говорить об устойчивом чистом притоке капитала в нефинансовый сектор. Чистый вывоз капитала российскими компаниями с учетом ошибок и пропусков в третьем квартале составил 0.6 млрд. долл. (за тот же период прошлого года в результате крупных заимствований госкомпаний наблюдался чистый приток капитала в объеме 1.5 млрд. долл.).

В условиях положительного сальдо счета текущих операций избыточное предложение валюты стало абсорбироваться в чистый спрос денежных властей на зарубежные активы, в основном в виде роста золотовалютных резервов. Другими словами, в последнее время сформировалось устойчивое превышение предложения иностранной валюты над спросом на нее без учета спроса Банка России.

На фоне ожидаемого рекордно высокого притока валюты по текущим операциям (97 млрд. долл. в 2006 г. при 83 млрд. долл. в 2005 г.) и положительного сальдо по капитальным операциям с учетом чистых ошибок и пропусков (4 млрд. долл. против отрицательного сальдо в 22 млрд. долл. годом ранее) резервы Банка России могут увеличиться в 2006 г. более чем на 100 млрд. долл. (61 млрд. долл. в 2005 г.).

Платежный баланс (млрд. долл.)

	2005 г.				2006 г.
	I квартал	II квартал	III квартал	IV квартал	I квартал	II квартал	III квартал*	IV квартал**
Счет текущих операций	20.3	22.4	19.0	21.5	29.5	27.0	23	17
Торговый баланс	24.5	30.2	32.4	31.2	35.8	38.6	37	26
Баланс услуг	-2.6	-3.2	-5.1	-4.0	-2.9	-3.6	-7	-5
Баланс инвестиционных доходов	-1.3	-4.4	-7.4	-4.2	-2.4	-6.7	-5	-2
Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами	-1.8	-2.3	-9.8	3.9	-6.3	-15.7	-7	-12
Капитальные трансферты	-0.1	-1.2	-10.8	-0.6	0.0	0.1	0	0
Обязательства	15.0	18.5	0.4	21.7	21.3	14.2	-3	32
госсектора	-3.0	2.2	-19.2	1.7	3.5	-7.7	-29	5
частного сектора	18.0	16.3	19.7	20.0	17.8	21.9	26	27
Активы, кроме резервных	-16.7	-19.5	0.6	-17.1	-27.5	1.5	-4	-20
госсектора	-1.1	0.7	11.2	0.7	-0.8	-0.6	0	0
частного сектора	-12.3	-19.3	-10.3	-17.0	-21.2	-2.3	-9	-15
Чистые ошибки и пропуски	-4.1	-2.1	-1.1	-4.5	-1.8	-1.8	-2	-4
Изменение валютных резервов	-14.4	-18.0	-8.1	-21.0	-21.4	-40.9	-14	-25
Справочно: цена нефти Urals, долл./барр.	43.0	47.7	57.2	53.6	57.6	64.6	65.2	60.0
* — Оценка Банка России. ** — Оценка Центра развития. Источник: Банк России, Центр развития.

---

¹ Полное название статьи платежного баланса — "Своевременно не полученная экспортная выручка, не поступившие товары и услуги в счет переводов денежных средств по импортным контрактам, переводы по фиктивным операциям с ценными бумагами".